跟踪评级报告

(资料图片)

                    联合〔2023〕5312 号

       联合资信评估股份有限公司通过对浙江大胜达包装股份有限

公司主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维

持浙江大胜达包装股份有限公司主体长期信用等级为 AA-，维持

“胜达转债”信用等级为 AA-，评级展望为稳定。

       特此公告

                              联合资信评估股份有限公司

                              评级总监：

                                 二〇二三年六月二十七日

www.lhratings.com                           0

                                                                         跟踪评级报告

                                  浙江大胜达包装股份有限公司

            公开发行可转换公司债券 2023 年跟踪评级报告

评级结果：                                               评级观点

                           本次     评级    上次 评级         跟踪期内，浙江大胜达包装股份有限公司（以下简

         项目

                           级别     展望    级别 展望

浙江大胜达包装股份有限公司               AA-   稳定    AA- 稳定      称“公司”）凭借自身在品牌知名度，优质客户资源，生

        胜达转债                AA-   稳定    AA- 稳定      产工艺及研发等方面的竞争优势，其传统纸箱业务整体

                                                    经营保持稳定，产能规模有所扩大，并通过收购新增盈

跟踪评级债项概况：

                                                    利能力较强的高端酒包和精品烟包类业务，产品结构进

                  发行          债券        到期

  债券简称

                  规模          余额        兑付日         一步丰富。2022 年，公司收入规模扩大，整体盈利及获

  胜达转债           5.50 亿元     4.74 亿元   2026/07/01

                                                    现能力提升，公司保持了相对稳健的财务政策，债务负

注：1．上述债券仅包括由联合资信评级、且截至 2023 年 3 月底尚

处于存续期的债券；2. 截至 2023 年 6 月 8 日，“胜达转债”转股价             担较轻。联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合

格为 8.71 元/股 3. “胜达转债”由杭州新胜达投资有限公司以其所

持部分公司股票提供质押担保                                       资信”）也关注到公司所处行业原材料价格波动较大、商

                                                    誉规模大幅增加以及在建项目规模较大存在一定投资风

评级时间：2023 年 6 月 27 日                                险等因素对公司信用水平可能带来的不利影响。

                                                      公司正在筹划向包括控股股东在内的特定投资者发

本次评级使用的评级方法、模型：

                                                    行公司股票，募集资金不超过 6.47亿元，用于公司在建项

           名称                          版本

一般工商企业信用评级方法                      V4.0.202208

                                                    目及补充流动性。若能成功实施，公司资本实力将进一

一般工商企业主体信用评级模型                                      步增强，负债率有望下降。未来，随着公司在建项目逐

                                  V4.0.202208

（打分表）                                               步竣工投产，公司业务规模将提升，其综合实力有望进

注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露

                                                    一步增强。

本次评级模型打分表及结果：                                         公司经营活动现金流和 EBITDA 对“胜达转债”的保

 评价内容 评价结果 风险因素 评价要素                    评价结果        障能力较好。考虑到未来可能的转股因素，公司对待偿

                宏观和区

           经营环境 域风险

  经营            行业风险                        3       东杭州新胜达投资有限公司（以下简称“新胜达投资”）

        C

  风险            基础素质                        4

            自身

                                                    以其所持部分公司股票提供质押担保，股票质押对“胜

                企业管理

           竞争力

                经营分析                        3       达转债”偿债保障仍有积极影响。

                              资产质量          2

                                                      综合评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等

                      现金流     盈利能力          3

  财务

            F1                现金流量          3       级为 AA-，维持“胜达转债”的信用等级为 AA-，评级展

  风险

                           资本结构             3       望为稳定。

                           偿债能力             1

                 指示评级                       aa-

          个体调整因素：--                         --      优势

             个体信用等级                         aa-     1． 公司产品结构进一步丰富。2022 年，公司通过收购四

         外部支持调整因素：--                        --

                 评级结果                       AA-

                                                     川大胜达中飞包装科技有限公司（以下简称“四川中

注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个等级，各                  飞”）和浙江爱迪尔包装股份有限公司（以下简称

级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；财务风险由低至高划

分为 F1－F7 共 7 个等级，各级因子评价划分为 7 档，1 档最好，7               “爱迪尔”），公司新增了高端酒包、精品烟包业务，

档最差；财务指标为近三年加权平均值；通过矩阵分析模型得到指

                                                     产品种类进一步丰富，市场竞争力提升。

示评级结果

                                                     增精品烟包和高端酒包等收入，全年实现营业总收入

  www.lhratings.com                                                            1

                                                       跟踪评级报告

分析师：华艾嘉 杨 恒                    20.58 亿元，同比增长 23.66%，实现利润总额 1.38 亿

邮箱：lianhe@lhratings.com        元，同比增长 39.85%。

电话：010-85679696               3． 公司财务相对稳健。公司借助自身在资本市场的平台

传真：010-85679228                优势，扩张的同时负债率控制在较低水平，截至 2023

地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号            年 3 月底，公司资产负债率、全部债务资本化比率分

      中国人保财险大厦 17 层（100022）    别为 36.45%和 27.13%，公司有息债务主要为已发行

网址：www.lhratings.com           尚未转股的“胜达转债”。2023 年，公司拟向包括控

                               股股东在内的特定投资者发行股票募集资金用于公司

                               在建项目及补充流动资金，若能成功实施，公司资本

                               实力将进一步增强，负债率有望进一步下降。

                               供的质押担保对其偿债保障仍有积极影响。截至 2023

                               年 3 月底，“胜达转债”由新胜达投资所持的 14334.50

                               万股公司股份提供质押担保。

                              关注

                               高，原材料价格波动对公司采购成本有不利影响。公

                               司主营业务成本中直接材料占比超过 70%。虽 2022 年

                               以来原纸价格持续走低，但近年来原纸价格总体波动

                               较大，若未来原纸价格出现大幅波动，将对公司采购

                               成本造成一定压力。

                               誉，截至 2022 年底，公司商誉增至 2.58 亿元，占总资

                               产的比重提高至 7.50%。四川中飞主营精品酒盒包装

                               业务，若公司在对其业务整合并实现协同效应不佳，

                               其业绩不及预期，将面临商誉减值风险。

                               建及拟建项目，主要项目的投资所需资金拟通过资本

                               市场筹集，但相关事项能否顺利实施尚存在一定不确

                               定性。此外，若未来市场环境发生变化，竞争加剧，

                               未来大规模募投项目投产公司将面临新增产能无法完

                               全消化或项目收益不及预期的风险。

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                                                                               跟踪评级报告

                    主要财务数据：

                                                 合并口径

                            项目                2020 年        2021 年            2022 年        2023 年 3 月

                    现金类资产（亿元）                    10.34           10.02               9.00        10.80

                    资产总额（亿元）                     28.81           29.02           34.43           36.01

                    所有者权益（亿元）                    18.13           19.19           22.61           22.88

                    短期债务（亿元）                      1.65               0.49            1.31            3.39

                    长期债务（亿元）                      4.62               4.99            5.11            5.13

                    全部债务（亿元）                      6.27               5.48            6.42            8.52

                    营业总收入（亿元）                    13.51           16.64           20.58               4.47

                    利润总额（亿元）                      3.16               0.98            1.38            0.31

                    EBITDA（亿元）                    4.18               2.19            2.91              --

                    经营性净现金流（亿元）                   1.65               0.14            2.48            0.28

                    营业利润率（%）                     11.25           11.74           15.24           14.99

                    净资产收益率（%）                    15.01               4.93            5.62              --

                    资产负债率（%）                     37.06           33.87           34.33           36.45

                    全部债务资本化比率（%）                 25.70           22.20           22.11           27.13

                    流动比率（%）                     381.72          461.19          323.62          283.52

                    经营现金流动负债比（%）                 35.31               3.79        45.67                 --

                    现金短期债务比（倍）                    6.25           20.61               6.85            3.19

                    EBITDA 利息倍数（倍）               22.47               6.26            8.00              --

                    全部债务/EBITDA（倍）                1.50               2.50            2.21              --

                                         公司本部（母公司）

                            项目                 2020 年                 2021 年                2022 年

                    资产总额（亿元）                           27.08                 28.06              29.18

                    所有者权益（亿元）                          17.50                 18.33              19.58

                    全部债务（亿元）                             6.03                 5.42               5.85

                    营业总收入（亿元）                            9.33                11.39              11.53

                    利润总额（亿元）                             3.41                 0.85               0.95

                    资产负债率（%）                           35.38                 34.67              32.91

                    全部债务资本化比率（%）                       25.62                 22.81              23.00

                    流动比率（%）                         401.59                  386.71             332.88

                    经营现金流动负债比（%）                       28.76                  4.99              29.74

                    现金短期债务比（倍）                           4.55                13.46               4.90

                    注：1．本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特别

                    说明外，均指人民币；2．本报告中数据如无特别注明均为合并口径；3．公司合并口径 2023

                    年 1－3 月财务数据未经审计，公司本部 2023 年 1－3 月财务数据未披露

                    资料来源：公司财务报告及提供资料，联合资信整理

                    评级历史：

                             债项    主体    评级      评级             项目                            评级报

                     债项简称

                             级别    级别    展望      时间             小组

                                                                            评级方法/模型            告

                                                                       一般工商企业信用评

                                                                         级方法/模型

                                                            孙长征         （V3.1.202204）  阅读全

                     胜达转债    AA-   AA-   稳定    2022/06/27

                                                            李敬云        一般工商企业主体信        文

                                                                        用评级模型（打分

                                                                       表）（V3.1.202204）

                                                                       原联合信用评级有限

                                                            唐玉丽                        阅读全

                     胜达转债    AA-   AA-   稳定   2019/12/04               公司工商企业信用评

                                                            宁立杰                         文

                                                                           级方法

                    注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅

www.lhratings.com                                                                                3

                                           跟踪评级报告

                      声 明

     一、本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，严禁以任何形式/方式复制、转载、出售、

发布或将本报告任何内容存储在数据库或检索系统中。

     二、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的独立意见陈述，未受任

何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻

性观点，而非对评级对象的事实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循

了真实、客观、公正的原则。

     三、本报告所含评级结论和相关分析不构成任何投资或财务建议，并且不应当被视为购买、出

售或持有任何金融产品的推荐意见或保证。

     四、本报告不能取代任何机构或个人的专业判断，联合资信不对任何机构或个人因使用本报告

及评级结果而导致的任何损失负责。

     五、本报告系联合资信接受浙江大胜达包装股份有限公司（以下简称“该公司”）委托所出具，

引用的资料主要由该公司或第三方相关主体提供，联合资信履行了必要的尽职调查义务，但对引用

资料的真实性、准确性和完整性不作任何保证。联合资信合理采信其他专业机构出具的专业意见，

但联合资信不对专业机构出具的专业意见承担任何责任。

     六、除因本次评级事项联合资信与该公司构成评级委托关系外，联合资信、评级人员与该公司

不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。

     七、本次跟踪评级结果自本报告出具之日起至相应债券到期兑付日有效；根据跟踪评级的结论，

在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信保留对评级结果予以调整、更新、终止与撤销的权

利。

     八、本报告所列示的主体评级及相关债券或证券的跟踪评级结果，不得用于其他债券或证券的

发行活动。

     九、任何机构或个人使用本报告均视为已经充分阅读、理解并同意本声明条款。

                       分析师：

                                  联合资信评估股份有限公司

www.lhratings.com                               4

                                                                    跟踪评级报告

                    浙江大胜达包装股份有限公司

          公开发行可转换公司债券 2023 年跟踪评级报告

一、跟踪评级原因                                东权益 2.26 亿元）；2023 年 1－3 月，公司实现

                                        营业总收入 4.47 亿元，利润总额 0.31 亿元。

      根据有关法规要求，按照联合资信评估股

                                           公司注册地址：浙江省杭州市萧山区萧山

份有限公司（以下简称“联合资信”）关于浙

                                        经济技术开发区红垦农场垦瑞路 518 号；法定

江大胜达包装股份有限公司（以下简称“公司”

                                        代表人：方能斌。

或“大胜达”）及其相关债券的跟踪评级安排

进行本次跟踪评级。                               三、债券概况及募集资金使用情况

二、企业基本情况                                   截至 2023 年 3 月底，公司由联合资信评级

                                        的存续债券见下表，公司债券募集资金按照募

      公司前身为浙江大胜达包装有限公司（以

                                        集说明书约定及履行相关流程变更后的用途使

下简称“大胜达有限”）。2004 年 11 月，萧山

                                        用。截至 2023 年 6 月 8 日，“胜达转债”转股

经济技术开发区管理委员会以“萧开发管招字

                                        价格为：8.71 元/股。

〔2004〕186 号 ” 文 批 准 Evercharm Holding

Limited（永创控股有限公司，以下简称“永创                表 1 2023 年 3 月底公司由联合资信评估的存续债券概

控股”）独 资设立大胜达有限，注册资本 为                                     况

                                                  发行金额       债券余额

                                          债券名称                        起息日        期限

                                          胜达转债        5.50     4.74 2020/07/01   6年

开发行 5000 万股 A 股股票（股票简称为“大

                                        资料来源：Wind，联合资信整理

胜达”，股票代码为“603687.SH”），并在上海

证券交易所挂牌上市。                                 公司于 2022 年 2 月 18 日分别召开了第二

      截 至 2023 年 3 月 底 ， 公 司 总 股 本 为    届董事会第二十四次会议及第二届监事会第十

（以下简称“新胜达投资”）持股 64.14%，为                年第一次临时股东大会会议、2022 年第一次债

公司控股股东；方吾校、方能斌和方聪艺 1 合                  券持有人会议，审议通过了《关于变更部分募

计持有新胜达投资 100.00%股权，为公司实际                集资金投资项目用于收购四川中飞包装有限公

控制人（详见附件 1-1）。                          司 60%股权的议案》，将原募投项目“年产 3 亿

      跟踪期内，公司主营业务新增高端酒包、                方纸包装制品项目”未使用的募集资金及利息

烟包业务，未发生其他重大变化。公司组织架                    22862.13 万元用于收购四川中飞包装有限公司

构较上年未发生重大变化（详见附件 1-2）。                  （以下简称“四川中飞”

                                                  ）60%的股权。

      截至 2022 年底，公司合并资产总额 34.43            截至 2023 年 5 月 9 日，

                                                            “胜达转债”募集

亿元，所有者权益 22.61 亿元（含少数股东权                资金剩余 9402.36 万元，后续将用于“纸浆模

益 2.20 亿元）；2022 年，公司实现营业总收入             塑环保餐具智能研发生产基地项目”。公司根

      截至 2023 年 3 月底，公司合并资产总额           资进度，对上述在投募投项目达到预定可使用

www.lhratings.com                                                                 5

                                                 跟踪评级报告

上述变更事宜已经董事会和监事会审议并表决         印刷和销售，属于纸包装行业。

通过。

四、宏观经济和政策环境分析                   2022年，包装行业规模以上企业数增长，

                             但行业营业总收入与上年基本持平，利润下降

                             明显，行业整体呈现弱势。纸及纸板产量保持

告、中央经济工作会议及全国“两会”决策部

                             增长，但消费量下降，生活用纸、瓦楞纸及包

署为主，坚持“稳字当头、稳中求进”的政策

                             装用纸等需求相对稳定，纸浆进口需求仍较大。

总基调，聚焦于继续优化完善房地产调控政策、

                                包装行业是中国制造体系的重要组成部分，

进一步健全 REITs 市场功能、助力中小微企业

                             可大致分为纸包装（即纸和纸板容器）、塑料

稳增长调结构强能力，推动经济运行稳步恢复。

                             包装、金属包装、玻璃包装、竹木包装五大子

     随着各项稳增长政策举措靠前发力，生产

                             行业。根据中国包装联合会数据，2022 年，中

生活秩序加快恢复，国民经济企稳回升。经初

                             国包装行业规模以上企业（年营业收入 2000 万

步核算，一季度国内生产总值 28.50 万亿元，

                             元及以上全部工业法人企业）9860 家，企业数

按不变价格计算，同比增长 4.5%，增速较上年

                             比去年增加 1029 家。2022 年，中国包装行业

四季度回升 1.6 个百分点。从生产端来看，前

                             规模以上企业累计完成营业收入 12293.34 亿元，

期受到较大制约的服务业强劲复苏，改善幅度

                             同比减少 0.70%，增速同比下降了 15.69 个百分

大于工业生产；从需求端来看，固定资产投资

                             点，其中纸和纸板容器规模以上企业完成累计

实现平稳增长，消费大幅改善，经济内生动力

                             主营业务收入 3045.47 亿元，占比 24.77%，紧

明显加强，内需对经济增长形成有效支撑。信

                             随塑料薄膜制造（占比 31.09%）之后，是应用

用环境方面，社融规模超预期扩张，信贷结构

                             最广泛的包装形式之一。中国包装行业规模以

有所好转，但居民融资需求仍偏弱，同时企业

                             上企业累计实现利润总额 631.07 亿元，同比减

债券融资节奏同比有所放缓。利率方面，资金

                             少 14.01%，增速较去年同期下降了 27.53 个百

利率中枢显著抬升，流动性总体偏紧；债券市

                             分点。

场融资成本有所上升。

                                从与纸制品相关的造纸行业 2022 年运行情

     展望未来，宏观政策将进一步推动投资和

                             况来看，全年中国造纸业行业面临需求收缩、

消费增长，同时积极扩大就业，促进房地产市

                             供给冲击、预期转弱等多重压力，叠加原辅材

场稳健发展。而在美欧紧缩货币政策、地缘政

                             料和能源价格上涨的影响，造纸企业成本上升，

治冲突等不确定性因素仍存的背景下，外需放

                             经济效益大幅下降。根据《中国造纸工业 2022

缓叠加基数抬升的影响，中国出口增速或将回

                             年度报告》，2022 年全行业完成纸浆、纸及纸

落，但消费仍有进一步恢复的空间，投资在政

                             板和纸制品产量合计 28391 万吨，同比增长

策的支撑下稳定增长态势有望延续，内需将成

为驱动中国经济继续修复的主要动力。总体来

                             比增长 0.44%；实现利润总额 621 亿元，同比

看，当前积极因素增多，经济增长有望延续回

                             下降 29.79％。

升态势，全年实现 5%增长目标的基础更加坚

                                从原料端看，2022 年中国纸浆消耗总量

实。完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏

观经济信用观察季报（2023 年一季度）》

                    。

                             纸浆生产总量 8587 万吨，较上年增长 5.01％。

                             仍存在约 24%的缺口需进口满足。

五、行业分析

                                从消费端看，中国纸及纸板消费 12403 万

     公司主要从事纸包装产品的研发、生产、      吨，较上年下降 1.94%。其中，新闻纸和印刷

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                                                        跟踪评级报告

纸下降均超过十个百分点，下降幅度大；生活               六、基础素质分析

用纸、瓦楞纸及包装用纸等需求相对坚挺，整

体保持增长态势。

                                     截至 2023 年 3 月底，公司股本为 41946.78

     中国将瓦楞、箱板纸关税调整为 0，将对           股股东；方吾校、方能斌和方聪艺合计持有新

国产原纸市场带来冲击，但下游纸制品企业将               胜达投资 100.00%股权，为公司实际控制人。

有更大的采购选择。                          截至 2023 年 3 月底，新胜达投资以其持有的

                                   保措施，占其所持公司股份的比例为 53.28%，

的进出口关税，2023 年 1 月 1 日起，国内部分

                                   占公司总股本的比例为 34.17%。

木材及纸制品关税取消，包括文化纸、白卡纸、

瓦楞纸、箱板纸、纸袋、纸箱等，绝大多数产

品的关税直接降为“零”。进口纸零关税后，

                                     公司核心竞争力未发生重大变化，仍在品

在中国国内厂家组团出国采购、国外原纸制造

                                   牌知名度，优质客户资源，生产工艺及研发等

企业想要分享国内关税政策的福利的双重影响

                                   方面具备优势。

下，国外原纸价格出现的一定程度的上涨。从

                                     品牌知名度方面，公司是中国包装联合会

                                   认定的“中国包装龙头企业”之一、“中国纸

极大抑制中国国内纸张价格。

                                   包装开发生产基地”，多次入选中国包装联合

     未来，包装行业仍有较大的市场空间，并            企业50强”，子公司浙江爱迪尔包装股份有限

将更加注重绿色低碳发展。                       公司（以下简称“爱迪尔”）先后被评为“中

下降的情况下，瓦楞纸及包装用纸产销依然保               “胜达”“爱迪尔”商标均为中国驰名商标、

持了增长。预计未来纸包装行业仍有较大增长               浙江省名牌产品。公司产品具有较明显的品牌

空间。全球包装市场仍将保持增长。其中，电               优势。

子商务领域将成为瓦楞包装市场的一个重要且                 客户质量方面，公司通过较强的纸包装解

高增长的机会，全球电商包装市场总价值已经               决方案供应能力和快捷周全的配套服务，得到

从 2019 年的 347 亿美元上升到 2022 年的 636   了客户的认可，长期合作客户涵盖啤酒、饮料、

亿美元，预计未来电商包装市值将保持较高的               烟草、电子、家电、家具、机械、快递物流、

增速。                                化工、服装等行业集中度高的行业，合作企业

的《中国包装工业发展规划（2021－2025 年）》         “松下电器”）、苏州三星电子有限公司（以下

（以下简称“《规划》”）提出了至“十四五”              简称“三星电子”）、博世电动工具（中国）有

末，中国包装产业年总产值突破 3 万亿元，占             限公司（以下简称“博世（BOSCH）”）、农

全国 GDP 比重达到 2.5%左右。

                  《规划》明确提          夫山泉股份有限公司（以下简称“农夫山

出要推进包装行业的绿色转型进程，突出绿色               泉”）、华润雪花啤酒（中国）有限公司（以

低碳循环转型在产业深度转型和可持续发展中               下简称“华润啤酒”）、杭州老板电器股份有

的引领性作用。                            限公司（以下简称“老板电器”）、浙江苏泊尔

                                   股份有限公司（以下简称“苏泊尔”）、顺丰

                                   控股股份有限公司（以下简称“顺丰速运”）、

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                                                             跟踪评级报告

浙江中烟工业有限责任公司（以下简称“浙江                     七、管理分析

中烟”）、贵州茅台酒股份有限公司（以下简

                                           跟踪期内，公司主要管理制度连续，经营

称“贵州茅台”）等世界500强、中国500强或

                                         运作正常。2022年，公司顺利完成董事会和监

细分行业排名前列企业。知名企业通常更加关

                                         事会换届选举工作，部分人员调整，但核心管

注纸包装产品的质量，对供应商有严格的评审

                                         理团队保持稳定。

标准，卷烟商标、精品酒盒包装的客户进入门

                                           跟踪期内，公司各项管理制度未发生较大

槛更高，为了保证包装供应的持续性和稳定性，

                                         变化。

倾向于与合格的包装供应商保持长期、稳定的

合作关系。

                                         届选举，钱育新、王海明不再担任公司独立董

     生产工艺方面，一方面，公司在多年发展

                                         事、郑生长不再担任公司高级管理人员，俞爱

中制定了一套严格的精益生产管理制度和纸包

                                         红不再担任公司监事。同时公司已依据相关法

装生产线物联网系统，在不断地效率优化中争

                                         规和公司章程的规定，完成选举陈相瑜先生和

取实现效率最大化，损耗最低化，体现公司的

                                         许文才先生为公司新一届董事会独立董事，监

精益生产优势；另一方面，公司已建立齐全、

                                         事会中新增杨德龙先生和孙学勤先生为公司监

完善的印刷工艺体系，掌握了水印、胶印、预

                                         事。公司董事长仍为方能斌先生，总裁为方聪

印等印刷工艺技术，能够满足不同行业特点、

                                         艺女士，主要高级管理人员保持稳定。

不同包装印刷要求和不同成本考虑的订单需求。

公司是国家高新技术企业，是中国包装联合会                     八、重大事项

授予的“中国纸制品研发中心”，公司下属技

术研发中心拥有国内先进的标准化实验室。截                       1. 收购资产

至 2022 年底，公司已取得 47 项发明专利，148               2022 年，公司实现控股四川中飞和浙江爱

项实用新型专利，1 项外观专利和 22 项软件著                 迪尔。

作权。2022 年，公司研发费用为 0.80 亿元，占                2022 年 1 月 28 日，公司召开第二届董事

营业总收入的 3.87%。                            会第二十三次会议，审议通过《关于拟收购四

                                         川中飞包装有限公司股权的议案》，公司拟以

     公司过往债务履约情况良好。                       限公司（以下简称“江苏中彩”）持有的四川

     根据公司提供的中国人民银行征信中心出                  中飞 60%的股权。2022 年 2 月 16 日，公司已

具的《企业信用报告》（统一社会信用代码：                     向江苏中彩支付了第一期交易对价 4000.00 万

                  ，截至 2023 年 6 月 15 日，   元；2022 年 3 月 8 日，根据公司发布公告，四

公司未结清/已结清信贷信息中不存在关注类                     川中飞已完成工商变更登记手续；2022 年 4 月

和不良/违约类记录，公司过往债务履约情况                     11 日，公司支付了第二期交易对价 23993.6 万

良好。                                      元，剩余的 3110.40 万元交易对价，公司将在

     “胜达转债”为公司目前唯一发行的公开                  四川中飞实现 2022－2024 年度承诺净利润后支

市场债务融资工具，根据公司过往的利息偿付                     付。四川中飞主营高端白酒智能包装业务，本

记录，未发现公司存在逾期或违约记录，历史                     次交易完成后，公司持有四川中飞 60%的股权，

履约情况良好。                                  四川中飞纳入公司合并报表范围。

     截至本报告出具日，联合资信未发现公司                    根据公司公告，2022 年 3 月 31 日，公司

被列入全国失信被执行人名单。                           召开第二届董事会第二十五次会议，审议通过

                                         《关于收购参股公司浙江爱迪尔包装股份有限

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                                                          跟踪评级报告

         。公司拟以合计 1650.54

公司部分股权的议案》                    期（税后，含建设期）为 7.01 年。

万元收购爱迪尔 6%的股权。爱迪尔主要从事              “贵州仁怀佰胜智能化纸质酒盒生产基地

卷烟商标、精品卡片、礼品包装等高毛利率产          建设项目”项目计划建设期 24 个月，预计于

品的生产和销售业务，现有浙江中烟、江苏中          2024 年 12 月前建成。项目总投资额 2.21 亿元，

烟、甘肃中烟、重庆中烟、贵州中烟等优质客          拟使用本次定增募集资金投入 2.20 亿元。项目

户资源。本次交易于 2022 年 4 月完成，公司持    建成后可实现年产 3300.00 万只精品酒盒和

有爱迪尔 51%的股权，爱迪尔成为公司的控股        2400.00 万只卡盒产品。根据公司测算，项目

子公司。                          达产后预计年实现销售收入 3.22 亿元，税后财

     公司实现控股四川中飞和爱迪尔后，业务       务内部收益率为 12.99%，投资回收期（税后，

规模将进一步扩大，有利于提升公司盈利水平          含建设期）为 7.72 年。

和综合竞争力，同时也需关注并购整合风险、

                                    表 2 募投项目情况（单位：万元）

商誉减值风险和业绩不达预期风险。

                              序号     项目名称     项目投资额       募集资金拟投入额

                                    纸浆模塑环保餐

                                    基地项目

     公司拟向特定投资者发行股票。本次募投             贵州仁怀佰胜智

项目投产后，公司加工和制造水平有望提升，                产基地建设项目

有利于增强公司市场竞争力。同时，也需关注           3    补充流动资金     15740.00       15740.00

                                     合计        93725.39       64740.00

本次定增能否顺利实施尚存在不确定性，未来

                              资料来源：联合资信整理

大规模募投项目投产公司或将面临新增产能无

法完全消化或项目收益不及预期的风险。                 本次公司向特定对象发行股票相关事项已

     公司拟向包括公司控股股东新胜达投资在       经公司第二届董事会第二十七次会议、2022 年

内的不超过 35 名（含）特定投资者发行不超过       第二次临时股东大会会议、第二届董事会第三

不超过 64740.00 万元（含本数）

                   。          年第一次临时股东大会、第三届董事会第三次

     根据《浙江大胜达包装股份有限公司 2022    会议审议通过，已于 2023 年 4 月 14 日经上海

年度向特定对象发行股票募集说明书》，“纸浆         证券交易所审核通过，尚需中国证券监督管理

模塑环保餐具智能研发生产基地项目”将分两          委员会作出同意注册决定后方可实施。

期建设，设计产能为 3.00万吨/年，计划投资总

                              九、经营分析

额为 5.59 亿元，资金来源主要包括 IPO 和可转

债的 2.77 亿元募集资金以及本次定增中的 2.70        1．经营概况

亿元。截至 2023 年 4 月底，该项目一期（50%        2022 年，公司传统纸箱业务保持稳定，新

产能）车间厂房已经建设完毕，一期主体设备          增精品烟包和高端酒包等业务，产品种类进一

设备的安装工作，办公楼已经投入使用，宿舍          利率小幅提升，同时受益于新增业务较强的盈

楼已经进入装修扫尾阶段，预计一期建设工程          利，公司整体毛利率有较大提升。

将于 2023 年 7 月竣工并投入试生产。此外，该         2022 年，公司主营业务新增高端酒包、精

项目的二期车间厂房也已开始施工建设工作，          品烟包业务，未发生其他重大变化。受益于新

预计 2024 年 6 月达到可使用状态。根据公司测    增高端酒包和精品烟包等产品收入的贡献，全

算，项目全部达产后预计年销售收入为 6.25 亿      年 实 现 营 业 总 收 入 20.58 亿 元 ， 同 比 增 长

元，税后财务内部收益率为 16.40%，投资回收      23.66%，收入增速较快；公司营业成本同比增

www.lhratings.com                                                  9

                                                                                                    跟踪评级报告

长 18.42%，成本控制较好。2022 年，公司实                                     增其他收入为 0.40 亿元，主要为四川中飞和爱

现利润总额 1.38 亿元，同比增长 39.85%。公司                                   迪尔生产的手提袋和礼品纸等，业务结构进一

主营业务收入占营业总收入的比重保持在 95%                                         步丰富。

以上，主营业务仍很突出。                                                       从盈利情况来看，2022 年，由于公司主要

迪尔，公司新增高端酒包和精品烟包的收入合                                           利率提高 1.56 个百分点，新增的高端酒包和精

计 3.66 亿元，占公司营业总收入的 17.81%。受                                   品烟包类业务毛利率均大幅高于公司传统纸箱

此影响，公司传统纸箱收入虽较上年保持稳定，                                          产品，带动公司整体毛利率提升。公司纸板业

但占营业总收入的比重较上年下降 17.80 个百                                       务毛利率较低。公司纸板和其他业务规模相对

分点。此外，2022 年，公司主营业务收入中新                                        很小，其盈利状况对公司整体影响较小。

                              表 3 公司营业总收入构成和毛利率情况（单位：亿元、%）

   业务板块

                    收入         占比           毛利率      收入         占比         毛利率       收入          占比         毛利率

     纸箱              12.64       93.56        8.66   15.75       94.65       8.71      15.82       76.85       10.27

     纸板               0.35        2.59       -5.78    0.22        1.32      -2.47       0.03        0.16        -9.30

   高端酒包                  --            --       --        --         --        --       2.13       10.36       30.41

   精品烟包                  --            --       --        --         --        --       1.53        7.45       21.90

     其他                  --            --       --        --         --        --       0.40        1.94        5.86

 主营业务小计              12.99       96.15        8.28   15.97       95.97       8.56      19.91       96.75       13.20

 其他业务收入               0.52        3.85       96.69    0.67        4.03      99.31       0.67        3.25       97.85

     合计              13.51         100       11.68   16.64        100       12.23      20.58      100.00       15.95

资料来源：公司提供，联合资信整理

亿元，同比增长 2.21%，实现净利润 0.27 亿                                         2022 年，受公司业务增长及进行战略采购

元，同比增长 8.90%。                                                  的影响，公司白板纸和牛卡纸采购量有所增加。

                                                               采购价格方面，2022 年以来，受原纸市场价格

生重大变化；主要物料采购价格随市场价格变

动，整体有所下降，供应商集中度高。                                                         表 4 公司主要原材料采购单价情况

                                                                                  （单位：万吨、元/吨、万元）

     产品成本以直接材料为主，2022 年，直接

                                                                 类别         项目       2020 年      2021 年      2022 年

材料占主营业务成本的比重为 72.80%。公司生                                                   采购量      125471.29   134128.26   127362.95

产所需原材料仍主要分为瓦楞纸、牛卡纸和白                                            瓦楞纸        采购均价       2946.06     3489.17     3231.95

板纸三大类。采购模式方面，一般由各生产基                                                       采购金额      36964.57    46799.67    41163.03

地制造部门整理原纸等原材料需求，经内部审                                                       采购量      132578.43   143339.20   143829.66

                                                                牛卡纸        采购均价       3489.85     4005.62     3841.13

批后，由采购部向供应商询价、谈价，并下达

                                                                           采购金额      46267.83    57416.23    55246.91

具体订单，最后经检验入库。公司一般备有 1

                                                                           采购量       20441.66    19735.35    21962.58

个月左右的原材料库存，采购周期 5~10 天。                                         白板纸        采购均价       4025.37     4762.48     4510.53

在原纸采购方面，公司主要采取招投标、议价                                                       采购金额       8228.53     9398.93     9906.30

                                                               注：公司为满足高端酒包和精品烟包产品生产，灰板复合原纸、金银卡

的定价机制；采购价格基本遵循市场价格。原                                           纸、铜卡纸、亚克力酒盒外加工配件等原材料，因各项采购占比相对较

                                                               少，未列示在表中

材料采购结算账期一般在 45 天左右，付款方式                                        资料来源：公司提供

www.lhratings.com                                                                                                 10

                                                                               跟踪评级报告

     从采购集中度来看，2022 年，公司供应商                       合、模切、成型、检验等多个环节。根据不同

集中度较上年有所下降，但仍为 56.61%。公司                         盒型、表面工艺的生产需要，公司需要配备的

前五大供应商采购额中无关联方采购。考虑到                             设备类型、数量较多，能够通用的设备较少，

供应商稳定性较强，中国原纸市场供应充足，                             故精品烟包和高端酒包的产能利用很难达到满

公司不存在对单一供应商显著依赖。                                 产状态。

        表 5 2022 年公司前五大供应商情况                              表 6 公司产能及产量情况

                       （单位：万元、%）                  产

                                                          项目       2020 年     2021 年     2022 年

                                                  品

            是否

 供应商名               采购产   采购金        占采购总额的            产能（万平方米/

            关联                                   纸                 44628.93   48294.00   48834.00

  称                  品     额           比重                 年）

            方                                    箱/

                                                 纸     产量（万平方米）    38712.47   43563.04   42328.97

 供应商一        否      原纸    27722.93       20.43

                                                 板     产能利用率（%）       86.74      90.20      86.68

 供应商二        否      原纸    19331.40       14.25

                                                  精    产能（万套/年）          --         --    8484.38

 供应商三        否      原纸    11469.46        8.45

                                                  品

                                                        产量（万套）           --         --    4617.76

 供应商四        否      原纸    10080.16        7.43    烟

                                                  包    产能利用率（%）          --         --           --

 供应商五        否      原纸     8212.25        6.05

                                                  高    产能（万只/年）          --         --    4581.00

   合计        --      --   76816.20       56.61

                                                  端

资料来源：公司提供                                               产量（万只）           --         --    2199.78

                                                  酒

                                                  包    产能利用率（%）          --         --           --

                                                 装产品产量按纳入合并范围后 4－12 月的数据统计，精品酒盒产品产量按纳

                                                 资料来源：公司提供

基本稳定，产量小幅下降；新增精品烟包和高

端酒包等产品，公司产品线进一步丰富，但产                                  4．销售

能利用率有待提升。                                             2022年，公司纸板和纸箱销售均价均有所

备有部分库存”的方式确定生产计划，生产模                             上升，客户结构较好。

式无变化。                                                 公司主要采取直销模式。公司设立了营销

     公司先生产纸板，再将纸板制成纸箱。                           部，配备了专业的销售团队，制定了规范、成

同比下降 2.83%，主要系随着公司开拓市场力                          价方面，公司主营产品纸箱属于定制化程度较

度加大，公司从初期的纸板业务过渡到纸箱业                             高的产品，其定价受到价格谈判、用料差异和

务，纸板外销部分下降，待加工部分（纸箱）                             工艺差异等因素的综合影响。销售结算方面，

同比相对稳定。整体产能利用率同比下降 3.52                          公司给予主要客户的信用期通常在 6 个月以内，

个百分点，但仍保持在较高水平。                                  其中高端酒包客户账期主要约为 30~60 天；付

公司，公司进一步拓展了卷烟包装、精品酒盒                                  由于公司主要采用以销定产的方式经营，

两大类产品。公司所统计上述产品产量数据均                             跟踪期内，公司主要产品产销率均保持在很高

为其并入合并范围数据，即便将相关数据年化                             水平。

处理，精品烟包、高端酒包两大类产品产能利                                  纸箱和纸板类产品销售均价有所提高，考

用率仍较低，主要系精品烟包和高端酒包装彩                             虑到公司主营产品属于定制化程度较高的产品，

盒的主要生产流程包括制版打样、印刷、表面                             其单价受到价格谈判、用料差异和工艺差异等

处理（覆膜、丝网印刷）、裱贴、烫金、印刷                             因素的综合影响，不同时期产品价格可比性不

后道（烫金、压纹、凹凸等）、灰板加工、复                             强。

                                                      从销售量来看，随着公司加大营销力度，

www.lhratings.com                                                                           11

                                                                                       跟踪评级报告

公司已逐步从初期的纸板业务过渡到纸箱业务，                                       权周转次数由上年的 3.60 次升至 3.71 次，存货

与有价格优势的客户开展部分业务所致，盈利                                        次数较上年升至 0.65 次。

能力较弱的纸板类产品的销售同比大幅下降，                                               表 9 2022 年同行业公司经营效率情况

由于规模较小对公司整体经营影响不大。同期，                                               存货周转率      应收账款周转率     总资产周转率

                                                            证券简称

                                                                     （次）         （次）        （次）

毛利较高的纸箱销量同比增长 0.12%。2022 年，

                                                            吉宏股份        7.04       11.98       1.74

公司新增精品烟包和高端酒包类产品的销售，                                         美盈森        5.92        3.52       0.56

产品销售情况较好，盈利能力强。                                              新通联        5.80        3.44       0.69

                                                            合兴包装        8.59        4.79       1.67

            表 7 公司主要产品销售情况                                   大胜达        7.49        4.14       0.65

产品           项目           2020 年     2021 年      2022 年     注：Wind 与联合资信在上述指标计算上存在公式差异，为便于

                                                            比较，本表相关指标统一采用 Wind 数据

        销量（万平方米）           1909.85    1015.76      140.24

纸板                                                          资料来源：Wind

          产销率（%）             99.71       99.76     100.38

        销量（万平方米）          36690.72 42443.81 42349.61           与同行业上市公司相比，公司经营效率处

纸箱

          产销率（%）             99.70       99.75     100.37   于中等水平。

精品       销量（万套）                 --          --    5357.82

烟包        产销率（%）                --          --     116.03      6．重大在建项目

高端       销量（万只）                 --          --    2198.42        公司在建项目相关投资所需资金主要通过

酒包        产销率（%）                --          --      99.94   募集资金解决，项目主要为公司现有业务的进

注：1．纸板产销率=对外销售纸板销量÷纸板产量（对外销售部分）；

                                                            一步延伸，有助于公司综合竞争力的提升，但

资料来源：公司提供

                                                            未来市场环境存在变化的可能性，项目收益可

                                                            能不及预期。

     从客户集中度来看，2022 年，公司对前五

                                                               公司目前重点推进的拟建及在建项目为

大客户的销售产品新增精品烟包和高端酒包类

                                                            “纸浆模塑环保餐具智能研发生产基地项目”

产品，前五大客户新增浙江中烟、贵州茅台。

                                                            和“贵州仁怀佰胜智能化纸质酒盒生产基地建

公司主要客户的销售占比同比略有提升，客户

                                                            设项目”，项目投资拟主要使用募集资金，截

集中度一般，不存在对单一客户的显著依赖。

                                                            至 2023 年 5 月底，

                                                                         “纸浆模塑环保餐具智能研

        表 8 2022 年公司前五大销售客户情况

                        （单位：万元、%）                           发生产基地项目”已完成计划投资 5.59 亿元的

 客户名称

           是否关

                    销售产品

                              销售金          占营业总收            43.37%，“贵州仁怀佰胜智能化纸质酒盒生产

           联方                  额           入的比例

                    纸箱及烟

                                                            基地建设项目”尚处于项目前期，仅投入 0.29

  客户一        否                17682.95              8.59

                    包产品                                     亿元。相关项目介绍详见本报告“重大事项”。

  客户二        否      纸箱        13225.13              6.43

                                                               该项目的建设考虑到中国循环经济和双碳

  客户三        否      纸箱        10465.44              5.08

                                                            战略背景，公司响应国家产业政策导向，同时

  客户四        否      纸箱        10095.24              4.90

                                                            将业务拓展至可降解纸浆环保餐具领域，以丰

  客户五        否      酒包产品       8803.75              4.28

   合计        --      --       60272.51            29.28

                                                            富产品线，实现多元化发展战略。但项目建成

资料来源：公开资料整理                                                 尚需一定时间，若未来市场环境发生变化，竞

                                                            争加剧，产能无法消化，项目收益可能不及预

                                                            期。

率较高；与同行业公司相比，公司经营效率处                                           7．未来发展

于中等水平。                                                           公司发展目标紧密围绕主营业务，战略规

     从经营效率指标看，2022 年，公司销售债                                  划清晰，有利于提升综合竞争实力。

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                                                                                  跟踪评级报告

     公司自成立以来一直从事纸包装业务的生                          购四川中飞、爱迪尔两家子公司，新增了高端

产与销售业务，2023年，公司制定了“做好一                           酒包、精品烟包业务，对财务数据可比性有一

季度，奋战二季度，做优三季度，决战四季                              定影响，公司会计政策连续。

度”的工作规划。未来依靠持续的管理创新和                                  截至 2022 年底，公司合并资产总额 34.43

技术创新，在成本、质量和品牌等方面获得持                             亿元，所有者权益 22.61 亿元（含少数股东权

续竞争优势，抓好生产经营，提升各项工作力                             益 2.20 亿元）；2022 年，公司实现营业总收入

度，提升企业管控水平，降本提效。进一步推                             20.58 亿元，利润总额 1.38 亿元。

进在海南项目的建设及投产工作，进一步做大                                  截至 2023 年 3 月底，公司合并资产总额

做强高端酒包、精品烟包等高端精品包装的规                             36.01 亿元，所有者权益 22.88 亿元（含少数股

模占比，开拓多元化发展路径。同时抓好人才                             东权益 2.26 亿元）；2023 年 1－3 月，公司实现

建设，满足公司发展需求，以实现成为高质量                             营业总收入 4.47 亿元，利润总额 0.31 亿元。

包装企业的目标。

十、财务分析                                                2022年，随着公司建设项目及对外投资的

                                                 增加，总资产有所增长，非流动资产占比提高，

                                                 公司整体资产结构相对均衡。公司流动资产中

     公司提供了2022年度财务报告，立信会计

                                                 货币资金规模相对较大，资产受限比例很低，

师事务所（特殊普通合伙）对上述财务报告进

                                                 资产流动性强，资产质量良好。

行了审计，并出具了标准的无保留意见的审计

                                                      截至2022年底，公司合并资产总额34.43亿

结论，公司执行最新会计准则，提供的2023年

                                                 元，较上年底增长18.65%，主要系非流动资产

                                                 增加所致。其中，流动资产占50.96%，非流动

                                                 资产占49.04%。公司资产结构相对均衡，非流

公司合并范围内子公司合计21家；2023年1－3

                                                 动资产占比较上年底上升。

月，公司合并范围无变化。跟踪期内，公司收

                      表 10 公司资产主要构成情况（单位：亿元、%）

          科目

                    金额          占比       金额       占比         金额      占比          金额      占比

         流动资产         17.80      61.77   17.13       59.03   17.55       50.96   18.95     52.64

         货币资金          8.62      48.43    9.43       55.02    8.45       48.18   10.26     54.13

         应收账款          3.55      19.92    4.58       26.76    5.37       30.58    4.65     24.51

          存货           1.89      10.60    1.95       11.40    2.67       15.20    2.51     13.26

        非流动资产         11.01      38.23   11.89       40.97   16.89       49.04   17.05     47.36

       长期股权投资          1.49      13.55    1.44       12.13    0.00        0.00    0.00         0.00

         固定资产          7.05      64.01    7.46       62.75    9.21       54.52    8.97     52.61

         无形资产          1.89      17.16    1.97       16.58    2.75       16.26    2.71     15.89

          商誉           0.04       0.37    0.04        0.34    2.58       15.30    2.58     15.15

         资产总额         28.81     100.00   29.02      100.00   34.43      100.00   36.01    100.00

注：各资产科目占比为该科目在对应的流动资产总额或非流动资产总额中的占比

数据来源：联合资信根据公司财务报告整理

     （1）流动资产                                          截至2022年底，公司货币资金8.45亿元，

     截至2022年底，公司流动资产较上年底增                        较上年底下降10.32%，主要系在建项目及收购

长2.42%，较上年底变化不大。                                 子公司等投资支出较大所致。货币资金中有

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                                                             跟踪评级报告

为开具银行承兑汇票、保函的保证金。               来看，公司资产受限比例很低。

     截至2022年底，公司应收账款账面价值               表 11 截至 2022 年底公司受限资产情况

                                                          占所属会计科 占资产总额

范围增加、业务规模扩大所致。应收账款账龄            科目     账面价值      受限原因

                                                           目的比例   的比例

                                                 开具银行承兑

以一年内为主，累计计提坏账0.37亿元；应收          货币资金      0.39                4.67   1.15

                                                 汇票、保函

账款前五大欠款方合计金额为1.16亿元，占比          固定资产      0.96   最高额抵押       10.38   2.78

为20.22%，集中度一般。                  无形资产      0.80   最高额抵押       29.28   2.34

     截至2022年底，公司存货账面价值2.67亿     合计        2.15     --           --   6.26

                                资料来源：公司年报

元，较上年底增长36.59%，主要系合并范围及

业务规模扩大所致。存货主要为原材料（占比               截 至2023年3月 底 ， 公 司 合 并 资 产 总 额

计提跌价准备0.20亿元，计提比例为7.09%。        上年底有所增加，整体资产结构较上年底变化

     （2）非流动资产                   不大。

     截至2022年底，公司非流动资产16.89亿元，

较上年底增长42.04%，主要系在建项目及对外

                                   （1）所有者权益

投资的持续增加并表范围扩大。

                                     跟踪期内，公司所有者权益有所增长，所

     截至2022年底，公司固定资产9.21亿元，

                                有者权益结构稳定性较强。

较上年底增长23.41%，主要系在建项目转固及

                                   截至2022年底，公司所有者权益22.61亿元，

合并主体增加所致。固定资产主要由房屋建筑

                                较上年底增长17.83%，主要系可转债转股形成

物和机器设备构成，累计计提折旧7.56亿元；

                                的股本溢价以及当年未分配利润增加所致。其

固定资产成新率60.24%，成新率较高。截至

公楼”和“爱迪尔厂房及办公楼”两个项目合            少数股东权益占比为9.71%。在归属于母公司

计账面价值0.45亿元的固定资产相关权证尚在          所有者权益中，实收资本、资本公积和未分配

办理中。                            利润分别占20.55%、36.08%和35.70%。所有者

     截至2022年底，公司无形资产2.75亿元，     权益结构稳定性较强。

较上年底增长39.28%，主要合并报表范围内增            截至2023年3月底，公司所有者权益22.88

加土地资产所致。公司无形资产主要由土地使            亿元，较上年底增长1.20%，构成较上年底变

用权构成，累计摊销0.63亿元，未计提减值。          化不大。

无形资产中有0.04亿元土地尚在办理权证中。             （2）负债

     截至2022年底，公司商誉2.58亿元，较上          跟踪期内，随着公司合并范围、业务规模

年底大幅增加2.54亿元，主要系收购四川中飞          的扩大，公司负债规模和短期债务占比上升较

     截至2022年底，公司长期股权投资减少，       务负担有所加重，但仍以长期债券融资为主，

主要系2022年4月收购子公司爱迪尔6%的股权，        且设置有转股条款，公司整体负担可控。

收购后对爱迪尔的股权上升至51%，纳入公司              截至2022年底，公司负债总额11.82亿元，

合并范围，核算由权益法变更为成本法所致。            较上年底增长20.25%，主要系流动负债增加所

     截至2022年底，公司受限资产占资产总额       致。其中，流动负债占45.87%，非流动负债占

的6.26%，其中主要为固定资产和无形资产因          54.13%。公司负债结构相对均衡。

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                                                                                         跟踪评级报告

                               表 12 公司负债主要构成情况（单位：亿元、%）

   科目

               金额             占比       金额             占比       金额             占比       金额          占比

 流动负债                4.66      43.66    3.71           37.79        5.42       45.87        6.68       50.94

 应付票据                0.85      18.31    0.49           13.08        1.05       19.34        1.08       16.12

 应付账款                2.03      43.56    2.16           58.27        2.74       50.52        2.27       34.01

应付职工薪酬               0.20       4.27    0.22            5.94        0.35        6.39        0.24        3.53

 应交税费                0.72      15.52    0.78           20.90        0.62       11.35        0.39        5.82

非流动负债                6.02      56.34    6.12           62.21        6.40       54.13        6.44       49.06

 应付债券                4.62      76.79    4.64           75.92        4.52       70.67        4.60       71.47

 递延收益                1.24      20.57    0.98           16.01        0.96       14.99        0.94       14.54

 负债总额               10.68     100.00    9.83          100.00      11.82       100.00     13.12        100.00

注：各负债科目占比为该科目在对应的流动负债总额或非流动负债总额中的占比

数据来源：联合资信根据公司财务报告整理

     截至2022年底，公司流动负债5.42亿元，                                百分点，整体债务负担变动很小。

较上年底增长45.96%，主要系应付票据增加所                                        截至2023年3月底，公司负债总额13.12亿

致。                                                         元，较上年底增长11.02%，主要系公司根据经

     因合并范围、业务规模扩大，公司日常经                                    营所需增加2.05亿元短期借款所致；公司短期

营性负债增加。截至2022年底，公司应付票据                                     借款2.20亿元。公司流动负债占50.94%，非流

较上年底增长115.74%；应付账款较上年底增                                    动负债占49.06%。公司流动负债与非流动负债

长26.55%。                                                   相对均衡，流动负债占比上升较快。

     截至2022年底，公司其他应付款较上年底                                      截至2023年3月底，公司全部债务8.52亿元，

增加0.32亿元，主要为未支付的收购酒包股权                                     较上年底增长32.72%，主要系增加2.05亿元短

尾款。                                                        期借款所致。债务结构方面，短期债务3.39亿

     截至2022年底，公司非流动负债6.40亿元，                               元 ， 较 上 年 底 增 长157.87%， 占 比 上 升 至

较上年底增长4.63%。公司非流动负债依然主                                     39.75%。从债务指标来看，截至2023年3月底，

要由应付债券（占70.67%）和递延收益（占                                     公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期

所得税负债较上年底增加0.19亿元，主要系新                                     18.32%，较上年底分别提高2.12个百分点、提

收购的公司资产增值所致                                                高5.02个百分点和下降0.10个百分点，债务负

     截至2022年底，公司全部债务6.42亿元，                                担有所加重。跟踪期内，公司债务负担有所加

较上年底增长17.20%，主要系应付票据增加所                                    重，但整体仍属可控，公司负债以长期为主，

致。债务结构方面，虽然仍以长期债务为主，                                       长期债务主要为应付债券。截至2023年3月底，

但随着应付票据的增加，短期债务占比大幅上                                       公司应付债券4.60亿元，为存续的“胜达转债”

                                                                                 ，

升11.59个百分点，截至2022年底，短期债务                                   考虑到该债券2026年7月到期，期限较长，且

年底，公司长期债务5.11亿元。从债务指标来                                     力不大。

看，截至2022年底，公司资产负债率、全部债

务资本化比率和长期债务资本化比率分别为                                            4．盈利能力

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                                                                                        跟踪评级报告

非经常性损益对公司盈利影响较小，盈利指标                              表 14 2022 年同行业公司盈利情况对比（单位：%）

小幅提升。                                              证券简称   销售毛利率        总资产报酬率             净资产收益率

                                                   吉宏股份        40.69             7.26            8.03

                                                    美盈森        18.71             2.66            2.64

见“经营分析”

      。

                                                    新通联        17.83             4.35            4.74

                                                   合兴包装         8.79             1.73            3.03

总额为 2.22 亿元，同比增长 42.71%。公司费用

                                                    大胜达        15.95             5.06            5.62

支出以管理费用和研发费用为主，2022 年，公                            注：Wind 与联合资信在上述指标计算上存在公式差异，为便

                                                   于比较，本表相关指标统一采用 Wind 数据

司管理费用同比增长 61.06%，研发费用同比增

                                                   资料来源：Wind

长 40.51%。2022 年 ， 公 司 期 间 费 用 率 为

                                                  亿 元 ， 同 比 增 长 2.21%； 营 业 利 润 率 为

待加强。

                                                  利润 0.27 亿元，同比增长 8.90%。

降 30.69%，主要系年内政府补助同比减少所致，

其他收益占营业利润比重为 27.36%，对营业利                             5．现金流分析

润有一定影响。公司投资收益、资产处置收益、                                2022年，公司经营获现增强，收入实现质

减值损失以及营业外收支等规模小，对营业利                              量提高，经营活动现金净流入规模大幅增加，

润影响不大。                                            但全年投资活动现金支出较多，经营获现无法

                                                  满足资本支出需求，融资基本保持稳定，筹资

表 13 公司收入及成本费用支出情况（单位：亿元）

         项目         2020 年    2021 年    2022 年    活动现金流进出基本平衡。

 营业总收入                13.51     16.64     20.58

                                                      表 15 公司现金流情况（单位：亿元）

 营业成本                 11.93     14.61     17.30

                                                          项目            2020 年          2021 年   2022 年

 费用总额                  1.36      1.56      2.22

                                                   经营活动现金流入量             13.07           11.84    18.29

 其中：销售费用               0.23      0.28      0.33

                                                   经营活动现金流出量             11.43           11.70    15.82

      管理费用             0.52      0.59      0.96

                                                   经营活动现金流量净额             1.65            0.14     2.48

      研发费用             0.52      0.57      0.80

                                                   投资活动现金流入量              3.30            2.99     0.11

      财务费用             0.08      0.12      0.14

                                                   投资活动现金流出量              4.09            1.24     3.73

 投资收益                  0.14      0.15      0.09

                                                   投资活动现金流量净额            -0.79            1.76    -3.62

 利润总额                  3.16      0.98      1.38

                                                   筹资活动前现金流净额             0.85            1.90    -1.15

 营业利润率（%）             11.25     11.74     15.24

                                                   筹资活动现金流入量              8.46            0.10     2.95

 总资本收益率（%）            11.92      5.25      5.63

                                                   筹资活动现金流出量              3.49            1.16     3.07

 净资产收益率（%）            15.01      4.93      5.62

                                                   筹资活动现金流量净额             4.97           -1.06    -0.12

资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

                                                   现金收入比（%）              75.13           67.73    85.21

端酒包类业务盈利能力较强，公司整体盈利能

                                                     从经营活动来看，随着业务规模的扩大，

力提升。从主要盈利指标看，2022 年，公司营

                                                  公司经营活动现金结算量增加。2022 年，公司

业利润率同比提高 3.50 个百分点，总资本收益

                                                  经营活动现金流入同比增长 54.53%；经营活动

率和净资产收益率同比分别提高 0.38 个百分点、

                                                  现金流出同比增长 35.22%。2022 年，公司经

提高 0.70 个百分点。与同行业相比，公司盈利

                                                  营活动现金净流入量大幅增至 2.48 亿元。公司

能力处于中等水平。

                                                  现金收入比同比上升 17.48 个百分点，现金收

                                                  入比虽有所上升，但收入实现质量仍有进一步

                                                  提升空间。

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                                                                            跟踪评级报告

     从投资活动来看，公司处于业务扩张期，                               从短期偿债能力指标看，由于公司流动负

延式扩张，全年投资活动现金流出 3.73 亿元，                           速动比率均较上年底有较大幅度下降，流动资

同比增长 201.92%；投资活动现金净流出 3.62                        产对流动负债的保障程度仍很高。2022 年，由

亿元，由上年的净流入转为净流出。                                   于公司经营获现能力的增强，公司经营获现对

现已无法完全覆盖投资支出需求，筹资活动前                               公司投资支出较多，期末现金类资产的减少导

现金流量净额为-1.15 亿元，外部融资需求加大。                          致其现金类资产对短期债务的保障程度减弱。

     从筹资活动来看，2022 年，公司筹资活动                         整体看，公司短期偿债能力指标表现很强。

现金流入 2.95 亿元，同比大幅增长 2849.00%，                         从长期偿债能力指标看，2022 年，公司盈

主要以债务融资为主；筹资活动现金流出 3.07                            利能力提升，利润规模扩大，EBITDA 同比增

亿元，同比增长 165.51%，主要系偿还债务所                           长 32.80%，公司 EBITDA 对现有债务本息的保

致。2022 年，公司筹资活动现金净流出 0.12 亿                        障能力提高。2022 年，公司经营活动产生的现

元。                                                 金净流入量增加提升了其对债务的偿付保障，

末应收账款减少，收入实现质量提高，经营活                               关注公司经营活动现金流波动较大，对债务偿

动现金流入量同比增加 125.11%，实现经营活                           付保障的稳定性有待提升。整体看，公司长期

动现金净流入 0.28 亿元。2023 年 1－3 月，因                      债务偿债能力较强。

上年同期收购子公司支出较大，公司投资活动                                  截至2022年底，公司无对外担保。

现金净流出同比下降 84.08%至 0.46 亿元。公司                          截至2022年底，公司无重大未决诉讼或仲

筹资活动现金净流入 1.98 亿元。                                 裁事项。

                                                      截至2023年3月底，公司从各商业银行获

有一定不利影响，但公司整体盈利及获现的增                               公司作为上市公司，具有直接融资渠道。

强，一定程度提升了其偿债保障。整体看，

利及获现波动较大，偿债能力指标稳定性有待                                  公司本部为生产经营主体之一，自身盈利

提升。                                                及获现能力较强，同时承担部分融资和管理职

                                                   能，对子公司有一定资金支持，本部债务负担

             表 16 公司偿债能力指标

 项目             项目      2020 年 2021 年 2022 年       较轻。

            流动比率（%）     381.72   461.19   323.62      截至2022年底，公司本部资产总额为29.18

            速动比率（%）     341.27   408.63   274.44   亿元，较上年底增长4.01%。从构成看，流动

短期偿债

     经营现金/流动负债（%）        35.31     3.79    45.67

 能力                                                资 产 中 货 币 资 金5.13亿 元 ， 占 合 并 口 径 的

     经营现金/短期债务（倍）         1.00     0.29     1.89

       现金类资产/短期债务（倍）

           EBITDA（亿元）     4.18     2.19     2.91   司的资金支持。非流动资产主要由对子公司的

     全部债务/EBITDA（倍）       1.50     2.50     2.21   长期股权投资11.81亿元构成。

长期偿债

     经营现金/全部债务（倍）         0.26     0.03     0.39      截至2022年底，公司本部负债总额9.60亿

 能力

     EBITDA/利息支出（倍）      22.47     6.26     8.00

                                                   元 ， 较 上 年 底 下 降1.29%。 其 中 ， 流 动 负 债

          经营现金/利息（倍）      8.86     0.40     6.81

注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同                               4.24亿 元 （ 占44.15%）， 非 流 动 负 债5.36亿 元

资料来源：公司提供，联合资信整理

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                                                                     跟踪评级报告

（占55.85%）。从构成看，流动负债主要由应                   经营现金/待偿债券余额（倍）                       0.52

付票据（占23.80%）、应付账款（占52.70%）、               EBITDA/待偿债券余额（倍）                    0.613

                                          注：经营活动现金流入、经营活动现金流量净额、EBITDA 均采用 2022 年

其他应付款（合计）（占16.51%）构成；非流                   数据

                                          资料来源：联合资信根据公司财务报告报及公开资料整理

动负债主要由应付债券（占84.31%）、递延收

益（占10.69%）、租赁负债（占5.00%）构成。                     “胜达转债”采用控股股东股份质押的增

截至2022年底，公司本部全部债务5.85亿元。                  信方式。出质人新胜达投资将其合法拥有的部

其中，短期债务占18.08%、长期债务占81.92%；               分公司股票作为质押资产进行质押担保。

公司本部短期债务为1.06亿元。截至2022年底，                      跟踪期内，新胜达投资为本期可转债质押

公司本部全部债务资本化比率23.00%，公司本                   的公司股份数量无变化，截至2023年3月底，

部债务负担轻。                                   “胜达转债”由新胜达投资所持的14334.50万

     截至2022年底，公司本部所有者权益为                  股公司股份提供质押担保。以2023年3月2日－

司 所有者权 益中， 实收资 本为4.19亿元（ 占                上质押股份市值13.95亿元，为“胜达转债”剩

未分配利润合计6.52亿元（占33.31%）、盈余                 押的股份对“胜达转债”剩余本金的覆盖倍数

公积合计0.78亿元（占4.00%）。公司本部权益                 很高。

稳定性较高。                                         考虑到转股的可能性，如果公司未来股价

占合并口径的56.03%，公司本部当年投资收益                   券的保障能力或将提升。

为0.49亿元，在其0.95亿元的利润总额中占比

                                          十二、结论

较高。

     现金流方面，2022年，公司本部经营活动                      基于对公司经营风险、财务风险及债项条

现金流净额为1.26亿元，投资活动现金流净额-                   款等方面的综合分析评估，联合资信确定维持

                                          债”的信用等级为 AA-，评级展望为稳定。

十一、债券偿还能力分析

     公司经营活动现金流入、经营活动产生的

现金流净额和 EBITDA 对“胜达转债”的保障

程度较好。考虑到转股的可能性，公司对“胜

达转债”的保障能力或将提升。新胜达投资以

其所持部分公司股票为“胜达转债”提供的质

押担保对该债券的偿付仍有一定积极影响。

     截至 2023 年 3 月底，公司存续债券为“胜

达转债”债券余额为 4.74 亿元。2022 年，公司

经营活动现金流入、经营活动产生的现金流净

额和 EBITDA 对“胜达转债”的保障程度较好。

      表 17 2022 年公司待偿债券偿还能力指标

                项目        2022 年

待偿债券余额（亿元）                         4.74

经营活动现金流入量/待偿债券余额（倍）                3.86

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                                           跟踪评级报告

           附件 1-1 截至 2023 年 3 月底浙江大胜达包装股份有限公司

                                股权结构图

                    资料来源：公司提供

           附件 1-2 截至 2023 年 3 月底浙江大胜达包装股份有限公司

                                组织架构图

    资料来源：公司提供

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                                                               跟踪评级报告

              附件 1-3 截至 2022 年底浙江大胜达包装股份有限公司

                              主要子公司情况

                                            持股比例（%）

 序号                 子公司名称   主要经营地    业务性质                      取得方式

                                            直接       间接

资料来源：公司提供，联合资信整理

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                                                                       跟踪评级报告

                          附件 2-1 主要财务数据及指标（合并口径）

                    项 目         2020 年       2021 年       2022 年       2023 年 3 月

   财务数据

   现金类资产（亿元）                         10.34        10.02         9.00          10.80

   资产总额（亿元）                          28.81        29.02        34.43          36.01

   所有者权益（亿元）                         18.13        19.19        22.61          22.88

   短期债务（亿元）                           1.65         0.49         1.31           3.39

   长期债务（亿元）                           4.62         4.99         5.11           5.13

   全部债务（亿元）                           6.27         5.48         6.42           8.52

   营业总收入（亿元）                         13.51        16.64        20.58           4.47

   利润总额（亿元）                           3.16         0.98         1.38           0.31

   EBITDA（亿元）                         4.18         2.19         2.91                --

   经营性净现金流（亿元）                        1.65         0.14         2.48           0.28

   财务指标

   销售债权周转次数（次）                        3.60         3.60         3.71                --

   存货周转次数（次）                          6.46         7.61         7.49                --

   总资产周转次数（次）                         0.54         0.58         0.65                --

   现金收入比（%）                          75.13        67.73        85.21         194.77

   营业利润率（%）                          11.25        11.74        15.24          14.99

   总资本收益率（%）                         11.92         5.25         5.63                --

   净资产收益率（%）                         15.01         4.93         5.62                --

   长期债务资本化比率（%）                      20.30        20.64        18.42          18.32

   全部债务资本化比率（%）                      25.70        22.20        22.11          27.13

   资产负债率（%）                          37.06        33.87        34.33          36.45

   流动比率（%）                          381.72       461.19       323.62         283.52

   速动比率（%）                          341.27       408.63       274.44         245.91

   经营现金流动负债比（%）                      35.31         3.79        45.67                --

   现金短期债务比（倍）                         6.25        20.61         6.85           3.19

   EBITDA 利息倍数（倍）                    22.47         6.26         8.00                --

   全部债务/EBITDA（倍）                     1.50         2.50         2.21                --

  注：1．本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特别说明外，均指人民币；2．2023 年 1－3 月财务数据未经审计

  资料来源：公司财务报告及提供资料，联合资信整理

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                     附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部/母公司口径）

                    项 目          2020 年            2021 年            2022 年

   财务数据

   现金类资产（亿元）                                6.40              5.73              5.18

   资产总额（亿元）                                27.08             28.06             29.18

   所有者权益（亿元）                               17.50             18.33             19.58

   短期债务（亿元）                                 1.41              0.43              1.06

   长期债务（亿元）                                 4.62              4.99              4.79

   全部债务（亿元）                                 6.03              5.42              5.85

   营业总收入（亿元）                                9.33             11.39             11.53

   利润总额（亿元）                                 3.41              0.85              0.95

   EBITDA（亿元）                                 --                --                --

   经营性净现金流（亿元）                              1.20              0.21              1.26

   财务指标

   销售债权周转次数（次）                              4.11              3.85              3.54

   存货周转次数（次）                                8.33             10.55             10.60

   总资产周转次数（次）                               0.41              0.41              0.40

   现金收入比（%）                                86.20             62.48             84.36

   营业利润率（%）                                12.45             11.00             12.77

   总资本收益率（%）                               13.41              4.97              5.11

   净资产收益率（%）                               17.04              4.53              4.87

   长期债务资本化比率（%）                            20.89             21.40             19.66

   全部债务资本化比率（%）                            25.62             22.81             23.00

   资产负债率（%）                                35.38             34.67             32.91

   流动比率（%）                                401.59            386.71            332.88

   速动比率（%）                                378.59            363.68            310.88

   经营现金流动负债比（%）                            28.76              4.99             29.74

   现金短期债务比（倍）                               4.55             13.46              4.90

   EBITDA 利息倍数（倍）                             --                --                --

   全部债务/EBITDA（倍）                             --                --                --

  注：1．本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特别说明外，均指人民币；2．公司本部 2023 年 1－3 月财务数据未披

  露

  资料来源：公司财务报告及提供资料，联合资信整理

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                                                            跟踪评级报告

                          附件 3 主要财务指标的计算公式

             指标名称                             计算公式

  增长指标

          资产总额年复合增长率

          净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%

        营业总收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[（本期/前 n 年）^（1/（n-1）

                                                    ）-1]×100%

          利润总额年复合增长率

  经营效率指标

               销售债权周转次数 营业总收入/（平均应收账款净额+平均应收票据+平均应收款项融资）

                     存货周转次数 营业成本/平均存货净额

                    总资产周转次数 营业总收入/平均资产总额

                      现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100%

  盈利指标

                     总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%

                     净资产收益率 净利润/所有者权益×100%

                      营业利润率 （营业总收入-营业成本-税金及附加）/营业总收入×100%

  债务结构指标

                      资产负债率 负债总额/资产总计×100%

            全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%

            长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%

                       担保比率 担保余额/所有者权益×100%

  长期偿债能力指标

               EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出

              全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA

  短期偿债能力指标

                       流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%

                       速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%

            经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%

                    现金短期债务比 现金类资产/短期债务

 注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据

      短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务

      长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务

      全部债务=短期债务+长期债务

      EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销

      利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出

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                                                     跟踪评级报告

                    附件 4-1 主体长期信用等级设置及含义

     联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、

CCC、CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行

微调，表示略高或略低于本等级。

     各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对

象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。

     具体等级设置和含义如下表。

           信用等级                     含义

             AAA    偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低

             AA     偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低

              A     偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低

             BBB    偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般

              BB    偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高

              B     偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高

             CCC    偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高

             CC     在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务

              C     不能偿还债务

                    附件 4-2 中长期债券信用等级设置及含义

     联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。

                      附件 4-3 评级展望设置及含义

     评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、

稳定、发展中等四种。

           评级展望                     含义

             正面     存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大

             稳定     信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大

             负面     存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大

            发展中     特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持

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